lolfaker世纪天鸿顺利过会——或为小而美纯正教育公司登陆主板的开端？【安信新三板·诸海滨团队】-诸海滨新三板研究

世纪天鸿顺利过会——或为小而美纯正教育公司登陆主板的开端？【安信新三板·诸海滨团队】-诸海滨新三板研究爱欲情迷

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教育企业 IPO专题：世纪天鸿过会，小而美教育公司IPO序幕拉开
世纪天鸿过会，A股再添民营出版新兵
今
年以来，新经典登陆A股、阅文集团申请港股IPO掀起了民营出版机构资本证券化的小高潮；7月26日，世纪天鸿过会，A股再添民营出版新兵。世纪天鸿专注于K12教辅市场，曾出版《优化设计》、《十年高考》等品牌图书，2016年营业收入3.8亿元，净利润3140.82万元。从行业来看，教辅教材属于出版行业中具有稳定需求的垂直领域，在图书出版领域占比持续提升。我们认为，在出版行业整体进入成熟阶段之后，深耕内容、渠道转型将成为两大主旋律；民营出版企业机制更为灵活，在数字化、泛娱乐领域触角更为敏感，随其证券化加速将带给上市板块更多生机。
新三板纯正教育标的登陆A股进行时
曾
因IPO信息与挂牌文件存在差异遭到股转系统处罚的世纪天鸿已顺利过会，成为教育小而美纯正教育公司登陆主板的开端。我们认为丘咲エミリ，随着小而美教育公司逐渐登陆主板，教育公司将在资本市场形成产业链条更为健全的产业生态，教育行业百花齐放的状态将逐渐呈现，同时A股的示范作用也将带动行业整体资产证券化进度。从公司自身发展来看，上市后的世纪天鸿将在业务深度、广度上同步加强，借助资本力量实现更为快速的发展
民促法落地在即，一级市场融资、并购趋稳
2
017年9月，民促法将正式实施，并逐步落地。目前有十余个省份已经披露了民办教育促进法的修正进度。近期教育一级市场融资步伐整体趋于平稳，素质教育领域融资占比提升明显；并购方面，2017年前四个月平均每期金额与2016年基本持平。我们认为，伴随民促法的落地，教育行业发展优势将逐步完善，民办教育资产在A股资产证券化速度将提升，资本证券化大幕正在逐步拉开。
风险提示：政策落地速度不达预期
目录

壹
世纪天鸿过会，民营出版再添A股新兵
1.1
民营出版资本证券化加速，世纪天鸿将成为民营出版A股新兵
1.1.1. 民营出版商资本证券化加速
近年来，民营出版资本证券化加速；尤其是2017年以来，民营出版龙头纷纷向证券市场试水。以2017年4月新经典登陆A股、7月阅文集团申请港股IPO为代表，民营出版资本证券化迎来了小高潮。

7月26日，新三板世纪天鸿（833456）成功过会，为民营出版企业再添资本市场新兵。与国有出版社相比，民营出版企业机制相对灵活，在数字化、泛娱乐领域触角更为敏感，近年来越发焕发出生机。
1.1.2. 世纪天鸿公司概览
山东世纪天鸿文教科技股份有限公司成立于1994年，并于2015年9月15日挂牌新三板，多年来公司专注K12基础教育，致力于为我国中小学师生提供线上及线上教育产品及服务， 包括策划与发行覆盖中小学全部学科的学习考试教辅和助学读物、开发数字化教学及学习软件等。公司每年策划出版图书3000余种，曾出版《优化设计》、《优化训练》、《十年高考》、《教材快线》、《智慧背囊》和《时文选粹》等品牌图书。
2016年公司营业收入37963.87万元，较2015年下降1.36%，主要原因在于世纪天鸿业务收入来源于图书发行和策划两方面，发行回款时间为向经销商或代销商发货后的3至6个月房鹿，而策划费金额按照图书码洋的一定比例商定，一般在图书发行7至8个月回款，因此应收账款增加，存在资金占压情况，导致营业收入下降。2016年公司归母净利率下降7.71%，主要原因在于公司多年来得益于税收优惠政策，而2016年公司享受增值税税收优惠金额为1338.28万元，较2015年减少117.69万元。

近几年世纪天鸿销售毛利率略有下降阿丕书记，但一直维持在33%以上董卓霸三国。对比16家A股出版上市公司，天舟文化与中文在线销售毛利率远高于其他公司，世纪天鸿销售毛利率则属于行业中上游水平。销售净利率方面，中南传媒、中国科传等企业表现抢眼，世纪天鸿在行业内处于中下游，优势不明显。

1.2
出版行业总体发展成熟，教辅需求稳定
1.2.1. 出版行业发展总体成熟
根据国家新闻出版广电总局发布《2016年全国新闻出版业基本情况》，2016年，全国共出版图书、期刊、报纸、音像制品和电子出版物512.53亿册，较2015年降低6.90%。其中，出版图书499884种。 全国新华书店系统、出版社自办发行单位出版物总销售208.27亿册、2771.34亿元，与上年相比数量增长4.42%、金额增长8.10%。
图书出版行业上市公司以国企为主，韩泰善16家上市公司的业绩情况如下图所示：

1.2.2.教材教辅作为刚需品种，占图书细分市场比例持续提升
近年来，在互联网冲击下，纸质图书销售存在较大压力，但教材教辅类图书，作为教育领域刚需品种，整体占比持续提升。根据世纪天鸿招股说明书显示，从我国图书市场结构来看，教育类图书占据了我国图书市场的半壁江山。由于中国教育类图书市场的特殊性，该类业务市场份额近 50%，远超美国教育图书28%的市场份额。虽然一般大众图书市场随着消费升级获得快速发展，但教材教辅业务仍是中国出版传媒企业的主要业务支柱和利润来源。

从教辅的内部结构来看，小学课本的占比逐渐提升。

1.2.3.产业链：大型国企出版商全产业链覆盖，民企内容、发行两端绽放
出版产业链分为内容（占码洋比例：20%）、出版印刷（20%）、发行(20%)、零售等环节(30%)。从行业参与者来看，其中国企垄断出版环节，民企内容、发行两端绽放。

1.2.4.转型进行时，布局教育信息化&在线教育
通过对上市公司的跟踪观察，16家出版上市公司多数有国有投资背景，其纸媒等原传统出版整体盈利增长缓慢、业务甚至出现下滑，倒逼出版行业进行转型升级与业务调整。转型的方向主要有：
1）打开渠道资源，进入教育信息化领域：出版商上游对应内容企业，下游对应渠道商，综合实力强劲，上下游资源也是其进入教育信息化领域的重要保障。内容端，数字化内容配合智能硬件，打造三通两平台教育产品；渠道端，多年来下游的经销商、新华书店等网络资源，也是切入学校渠道的重要方式。
进入教育信息化领域的典型案例是凤凰传媒，根据蓝鲸教育的整理，凤凰传媒近年来累计发行7000万套、近百个数字化教材品种，覆盖江苏省13大城市、超10万人使用的数字教参备授课系统，涵盖200万道题库的智能教辅学习系统，在多省试验的凤凰云课堂以及“100系列”手机APP和应用于职教教学的三维互动虚拟现实系统。
在世纪天鸿的招股说明书中，教育信息化收入也构成了其收入的一部分。

2）深耕内容领域，进入在线教育教辅领域：教辅数字化也是书企改革转型的一个方向，北教传媒的《课堂直播》是从知名教辅《轻巧夺冠》升级改版而来的，丛书分小学、初中阶段，配有视频在线讲解，部分教材知识通过动漫的形式演示，学生可以把书装进移动端，随时随地学习。打造数字化教材、高附加值教育产品也是一个发展方向。

贰
新三板纯正教育标的登陆A股进行时
2.1.
小而美纯正教育标的的IPO开端
A股教育类公司一般为其他传统行业公司并购教育资产转型或投资部分教育资产作为战略布局，纯正教育标的较少。出版行业上市公司产业链条较长，业务板块“大而全”，世纪天鸿顺利过会，成为教育小而美纯正教育公司登陆主板的开端。

目前教育资产证券化尚在发展状态，A股主要是教育信息化公司和并购幼教、培训资产的教育概念股，美股则包含了新东方、好未来、达内科技等纯正教育龙头公司，港股吸引了国际学校等特殊教育资产。与其他资本市场对比，新三板的教育生态完整，产业链健全，在培训、在线教育内容等领域形成了特色子领域。

目前进行首发申报的教育公司还有：亿童文教、中信出版、行动教育。这三个公司均属于专注于一个细分领域的小而美教育纯正公司代表。我们认为别说再见，随着小而美教育公司逐渐登陆主板，教育公司将在资本市场形成产业链条更为健全的产业生态，教育行业百花齐放的状态将逐渐呈现。同时A股的示范作用也将带动行业整体资产证券化进度。

除了已经申报的公司丑娘娘，新三板还有6家教育公司申报了上市辅导，平均营业收入为5亿，平均净利润约为6000万。从细分领域来看，主要涉及教育培训、教育信息化和教育装备领域。

2.2.
从被否到顺利过会灵异孤儿院，构建pre-ipo又一典型案例
2016年6月23日，山东世纪天鸿文教科技股份有限公司向证监会提交首次公开发行股票并在创业板上市的《招股说明书》等申请并获得了受理。随后股转系统发现，世纪天鸿申请挂牌时提交的《公开转让说明书》和向证监会报送的《招股说明书》存在多达4处信息披露差异，具体表现为以下4个方面：

世纪天鸿审核被否，提示投资者在pre-ipo投资中要特别注意审核材料的合规性，和信息披露的真实性、准确性、完整性、及时性。但是根据2017年7月26日证监会网站最新显示，目前世纪天鸿已顺利过会。遭到股转系统处罚，世纪天鸿并非个例。多达20家新三板企业曾因“未及时披露定期报告”、“未依法履行其他职责”等原因遭到股转系统处罚，世纪天鸿的顺利过会，也为这些企业提振了整改材料后重新过会的信心。

2.3.
IPO之后？深度和广度同步拓展
根据公司IPO募集资金用途，主要涉及内容策划与图书发行、营销网络建设、信息化系统建设、教育云平台几个领域。从战略布局来看，是深度和广度的同步拓展。深度上强化自己在教辅领域的内容优势，加强营销和内部管理；广度上布局教育云平台，进一步切入教育信息化领域。

1）内容策划与图书发行
公司现有主营业务包括内容策划与图书发行，目前已打造出以“志鸿优化”为核心品牌的系列助学读物，包括《优化设计》、《赢在课堂》、《教材快线》、《智慧背囊》和《时文选粹》等品牌图书，主要用于学生自主学习和考试教辅。
为了推动公司产品结构优化，进一步提升公司的品牌形象和市场竞争力，公司拟投资7962.852万元用于内容策划与图书发行，投资费用涵盖研发调研、内容采购、图书采购、人员费用、办公设备购置、铺底流动资金6大方面，规划策划及发行高考专项书籍、幼儿书籍、学生用工具书籍及心理健康教育书籍4类图书，共计发行247个新品，致力于拓宽公司图书产品线，打造更多适销对路精品书籍。

2）营销网络建设
公司目前已在全国建立起征业务区域中心21个，零售业务区域中心13个，尽管公司零售类教辅图书在整个教辅图书市场中占有绝对的市场份额，但是营销网络依然存在包括营销渠道控制能力不足、未开拓区域暂无营销渠道在内的一系列问题。
针对上述问题，公司拟投资2501.00万元用于营销网络建设，其中场地租赁费用224.00万元，人员费用860.00万元，推广费用1417.00万元。该项目计划建设周期为8个季度共计24个月，旨在通过进一步整合线上线下营销网络，拓宽销售渠道，提升公司整体营销服务质量，提高品牌在市场的渗透能力。
本项目计划通过线上渠道建设，利用相关电商平台、自媒体平台搭建官网、专营店、旗舰店、微店等网络渠道店铺，进行资源整合及分销合作；线下营销渠道建设主要由区域中心建设、新华书店网络建设及宣传推广三大部分组成。

3）信息化系统建设
公司目前产品种类冗杂，覆盖中小学12个年级的各个学科；且公司业务复杂，涵盖出版、销售等环节，但整体业务流程缺乏统一的经营管理系统，信息化建设碎片化现象严重，迫切需要利用现代信息与互联网技术优化自身业务线条。
公司计划2年内完成信息化系统建设项目，拟投资2053.00万元用于完成财务系统、OA办公系统、二次编撰和协同编撰编务系统、物流系统、人力资源管理系统（EHR）、客户关系管理系统（CRM）、大数据平台等信息化模块建设。通过上述信息化建设，增进公司信息化建设水平，进一步增强公司运营能力。

4）教育云平台
近年来，云计算在教育行业得到了大力推广，在线教育发展势头迅猛，传统教育培训机构、大型互联网企业等都纷纷展开在线教育领域的布局。公司目前业务仍以线下产品为主，虽有试水在线教育领域，但教育信息化及数字化应用仍然欠缺，存在技术不成熟、设备不完善等缺陷。
为了顺应我国教育信息化及在线教育发展趋势，公司拟投资7928.00万元用于教育云平台项目建设，通过打造线上平台，丰富公司线上产品线及服务内容，加快产品升级，满足市场更多元化的需求。

公司将以数据资源库为核心，教育云平台为基础，提供全方位的管理、教学、咨询及学习产品和服务。世纪天鸿云教育平台针对学校客户、教师客户及学生客户的不同需求，推出涵盖3大产品的产品体系，满足不同使用人群的不同需求。 同时，项目还为学生群体精心打造“志鸿学习法”，构建“学-练-思”体系，系统性引导学生进行全面的预习、复习。


叁
民促法9月正式实施，资本证券化大幕正在拉开
3.1
民促法落地情况
民促法今年9月份正式实施，后续将逐步落地。各省份情况来看，目前有十余个省份披露了民办教育促进法的修正进度。但具有较为详细修订意见稿的披露仅有辽宁、河北、湖南、吉林等个别省份。法律落地后，逐渐根据各地的实施细则进行盈利性登记，在时间上存在一定的缓冲期。
在辽宁省的民办教育促进法征求意见稿中，对营利性学校、非营利学校在税收、用地、财政政策方面进行了区分，具体如下：

3.2.
近期教育行业融资、并购情况
3.2.1.融资情况
融资步伐趋于平稳，总体回归冷静：近年来，越来越多投资人开始涉足教育行业，投资路径、投资环境也愈加畅通御心香帅。2015年，教育一级市场融资保持高速增长趋势，每月融资数量居高不下。2016年、2017年市场略有趋冷，狂热消退，投资者逐渐回归理性。2017年前4个月融资数量较2016年同期仍有所下降，但总体来看融资数量仍相对可观。

结构上有变动，素质教育占比提升：2016年教育一级市场融资趋冷，各教育细分行业投融资风向发生转变。K12、教育信息化、早幼教等行业受市场影响不大槐国栋，融资数量相对保持稳定；职业教育、国际教育占比下降明显；而素质教育成最大受益者。2017年素质教育占比18%，较2016年增长八个百分点，成为资本新宠。

3.2.2.并购市场情况
并购数量增长平稳：2017年前2个月A股上演并购热潮lolfaker，数量与2015年、2016年同期相比增长近一倍；3月和4月并购数量略有下降，与过去2年同期基本持平，数量增长趋于稳定。并购金额方面，2017年前四个月平均每期金额与2016年基本持平。

估值相对理性，早幼教、国际教育成热门标的：2013年至今，教育二级市场估值都相对稳定，保持在12到15倍之间。2016年市场掀起并购热潮，估值达到近年来最高点14.13兽皮痣。得益于消费以及教育观念的升级，早幼教、国际教育与其他子行业相比，拥有较高PE倍数，更受资本青睐。

现金收购成行业并购主要支付方式：2016年9月，证监会再次修订《上市公司重大资产重组管理办法》，明确指出将继续支持通过并购重组提升公司质量，引导更多资金投向实体经济。2017年，上市公司再融资新政、减持新规出台，证监会并购重组委审核导向发生改变。这一系列的政策变动都传达出强力监管的信号，推动并购重组更加健康发展。受政策影响，2015年至今，收购绝大多数采用现金支付，各细分行业共67起并购事件，现金支付达到50起。

安信新三板 诸海滨团队
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